央行为何突然降准？

本次降准，市场始料未及，超出大众预期。央行为何突然降准？未来货币政策怎么走？

本文从宏观、中观及微观三个角度直击降准原因。

从今年第一季度开始，各国货币决策者预测，随着疫苗的快速普及，美国经济迅速复苏，美联储终结宽松政策只是时间问题。但是，现在的问题确实是“时间问题”。美联储何时终结宽松？何时开始紧缩？

上半年全球大宗商品价格迅速上涨，推动美国通胀率快速上升。最开始，很多人预测，美联储会迫于通胀压力而提前紧缩。但是，美联储却调整了政策目标，将充分就业置于通胀目标之前。美联储扩大了对短期通胀的容忍度，只追求控制长期通胀水平。美联储对政策调整的决心以及对通胀的耐心，让很多国家的货币决策者没有想到。

美国经济复苏并不均衡，美联储最为看重的就业目标不见起色。这个原因是复杂的，欧美国家尚未完全解除禁令，服务领域的就业恢复缓慢。同时，新冠疫情促使一些企业电子化、网络化升级，一些岗位已消失，出现了结构性的短期性的技术性失业。失业者谋求新职业、重返工作岗位还需要时间。

美国5月CPI同比大涨5%，超预期的4.7%，增速创2008年8月以来最高；核心CPI达3.8%，超市场预期3.5%，增速创1992年以来新高。但是，美国4月和5月新增非农就业人口分别为27.8万和55.9万，双双低于预期。

所以，美联储在6月的议息会议并不着急。他们看重长期通货水平的控制，他们计划将2021年第四季度的通胀率预期调整为3.4%，2022年整体通胀指标预期回落至2.1%，2023年降至2.2%。美联储主席鲍威尔认为，美联储可以将长期通胀目标控制在2%以内。这么做的目的是为了实现充分就业目标。美联储预计2021年失业率将降至4.5%，2022年和2023年失业率将分别降至3.8%和3.5%。

综合以上，美联储在今年6月表示暂时不考虑减少购债，预计到2023年底将实现两次加息，利率将从0.1%升至0.6%。

可见，美联储试图使用一场短期的高通胀来换取充分就业和完全复苏。同时，美联储借此机会彻底向左，麻省理工学派的货币官僚们试图终结沃尔克与弗里德曼在美联储的遗产。

好的，问题来了，美联储这次调整货币政策要比外界最初预计的更晚一些。新兴国家忌惮于美联储大象翻身，把自己的货币压死了，然后提前抢跑。土耳其、印尼、俄罗斯都提前抢跑，已经加息了。

中国的情况稍微特殊一些，央行一直在按兵不动，轻量紧缩，等待美联储紧缩政策的到来。从去年下半年到今年5月，M2增速从10.9%下降到8.3%，社融从13.7%下降到11%。5月存量社融增速11.0%，较上月回落0.7个百分点。

但是，半年过去了，美联储还高挂“靴子”。这面临两个问题：

对外，人民币被热钱追逐。人民币兑美元汇率在6月上旬快速上涨。这时，人民币汇率快速上涨，增加了未来紧缩时期的贬值风险。所以，央行不得不宣布自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点。这样做的目的是回收更多的外币流动性，抑制人民币对美元汇率升值。

对内，流动性压力增加，经济下行压力，一些银行提高了房贷利率，降低了二手房贷款额度。6月份的CPI（消费品价格指数）同比上涨1.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点。从环比看，CPI下降0.4%，降幅比上月扩大0.2个百分点。与美国的通胀不同，这显示中国经济面临通缩压力。

结合起来看，央行上调外币存款准备金率，却下调本币存款准备金率。当然，市场并未想到这点通缩压力会触发全面降准。这里，决策者可能考虑两个因素：一是下半年的增长预期，预计欧美国家逐渐复苏，工厂恢复产生，中国出口会回落；二是下面要讲到的中游制造业的生存压力。

央行官方称这次降准“为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降”。注意“实体”与“成本”两个关键词。

美联储对通胀率的“包容”，持续释放大量的流动性，推动全球大宗商品价格迅速上涨。因为大宗商品价格由国际市场定价，中国制造企业对外采购铁矿石、玉米等大宗商品的成本也大幅度上涨。这导致美国及中国的工业生产者出厂价格（PPI）大幅度上涨。中国5月PPI同比上涨9%，6月同比上涨8.8%。

但是，大宗商品价格上涨和PPI上涨的经济后果，中国与美国是不同的。疫情对美国家庭资产负债表破坏不大，政府针对家庭实施了现金救助，终端消费能力比较强。美国厂商可以将上游上涨的成本转嫁到终端市场。但是，中国不具备这个条件。中国制造企业上游高企的成本难以顺畅地传递到终端市场，这迫使中游制造企业承担了大宗价格上涨的成本。

我在《今年下半年经济走势》中预测：“我们需要关注的是，如果美国通胀持续时间足够长，大宗长期维持高位。下半年，中国制造企业被两头挤压，日子会很艰难。”比如，美国纸巾品牌在终端市场宣布涨价，但中国很难涨价，造纸厂的纸浆价格与纸巾倒挂，利润为负，只能关门歇业。

这样一来，上游成本上涨，下游价格不涨，结果中间的制造企业被两头挤压。中国的PPI（5月9%）与CPI（1.3%）形成明显的剪刀差。这剪刀剪的就是中游制造的利润和生存空间。6月，PPI和CPI，环比均下降了0.2。剪刀差没有缩小，更麻烦的是，CPI的下降，进一步加大了高库存企业的风险。一些制造企业亏损经营，苦苦支撑，担心资金链断裂。而这次全面降准，试图全面降低融资成本，舒缓中游制造企业的压力。

但是，为了防止中游被“闷杀”，为何不定向降准，或定向降息呢？要知道，本次降息后金融机构加权平均存款准备金率只有8.9%，这是一个较低的水平。同时，全面降准释放长期资金约1万亿元，不担心房地产泡沫风险吗？要回答这个问题，我们看第三个原因。

中国商业银行是靠存款立行。所谓存款立行，就是通过较高存款利息吸引居民存款，然后以更高的利息发放贷款，银行从中赚取利差。

中国商业银行立足于存款，有存款才有贷款，进而派生货币。存款是商业银行的负债，信贷是资产，商业银行用负债来扩张资产。假如没有足够的存款，商业银行就会遇到资产扩张难题。

央行数据显示，2020年下半年以来，中国商业银行余额存贷比（贷款总额/存款总额）一直在上升，今年一季度创出77.15%的历史新高。5月末行业存贷比已经达到82.32%。我们看具体各行：今年一季度末，全国性股份制银行存贷比普遍超过90%，部分超过100%；五大行中，工行75.73%、农行74.24%、中行83.63%、建行80.71%，交行89.08%。

这是什么概念？通常，商业银行的存贷比警戒线为75%，大部分银行均超过了这条线。

有人可能会觉得奇怪，银行不是存贷比越高越好吗？为什么还设置警戒线？

存贷比高说明银行的贷款更多，存款更少。存款是银行的负债，需要支付成本，贷款是银行的资产，可以获得利息收入，存贷比越高说明银行的盈利能力强、效益好。但是，银行的存贷比不是越高越好。因为存贷比越过高说明银行过度扩张，面临流动性风险。商业银行经营的本质就是经营流动性，中国商业银行以存款立行，流动性的源头就是存款。如果没有足够的存款，就无法提供更多的贷款，也就无法派生出更多的存款。如果存贷比太高，银行过度扩张，可能面临流动性问题，尤其是中国这种以存款立行的银行。很早之前，我所在的广州越秀的一家支行，存贷比非常高，长期向白云区的支行拆借。最后，该支行因贷款扩张过度引发了风险。

今年以来，可能受疫情的影响，商业银行各项存款增速明显放缓，目前降到9%以下，但是信贷增速依然超过12%。下半年经济增速很大程度上还依赖于较大规模的信贷扩张，而存款增速的下降，会加大银行存贷比风险。

我们知道，商业银行每吸收一笔存款，都会拿出一定的比例作为法定准备金。而央行全面下调法定准备金，相当于还存款于银行，解决商业银行的负债饥渴。这就是全面降准的微观原因。

作者：清和社长，文章来源微信公众号：智本社，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。