大空头J.P. Morgan：铜市逆风

三个月期LME铜价在5月10日达到近10750美元/吨的单日新高后，已经下跌了约15%，跌至9200美元/吨左右。除了2021年第二季度的市场涨幅高于预期外，我们对未来铜价的预测保持不变，我们认为铜价在第二季度已经见顶，并随着近期需求复苏放缓和供应改善，下半年价格将回落。所以我们坚持7550美元/吨的年底目标价不变。

将铜价推高至创纪录水平的巨大顺风现在正在消退，同样的力量正在转变为更强劲的逆风。从基本面上看，我们认为铜市场的供需失衡已接近尾声，需求从超速增长中放缓。全球需求已经过了复苏增长的高峰期，我们将今年全球铜需求增长从异常强劲的9%下调至仍然非常强劲的7%。在中国，有关部门关于大宗商品价格过高的言论得到了国家电网（全球最大的单一铜消费者）推迟订单等行动的支持。自5月以来，出口相关需求的强劲势头也有所放缓，并可能在2022年逆转（我们已经下调了中国2022-2023年的铜需求评级）。中国国内市场显示出各种供给过剩的迹象：铜库存在2021年第二季度逆季节增加，洋山铜溢价已跌至近21美元/吨的历史低点。美国、欧洲和日本等主要发达经济体也可能在第二季度达到复苏增长的峰值。尽管如此，中国的精炼铜消费量远远超过来自欧洲和美国的任何上行需求风险，这两个国家加起来也仅占中国需求的约40%。

在生产方面，供应链终端和物流瓶颈似乎正在缓解。我们已经看到矿山供应正常化的迹象，在2021年下半年及以后实现强劲的追赶性产量增长。尽管占全球供应量约63%的上市公司产量在2021年第一季度环比下降了7%，但所有生产商都维持或提高了今年的生产指导，这意味着接下来几个季度的供应量将强劲增长。由于物流限制，废铜（占铜供应总量的16%）的恢复速度较慢，但从1月-4月中国进口量同比激增82%（较2019年增加5%）来看，这是接下来的趋势。中国可能释放库存（尽管我们认为没有必要），也应该会为未来需求强度存疑的市场增加稳定的供应量。我们的供应预测面临的主要风险是秘鲁和智利的政治变化，这可能导致采矿特许权使用费增加，进而限制投资。这种风险可能还会持续一段时间。话虽如此，在这些国家呼吁提高采矿税的声音并非史无前例，尤其是在价格高的情况下。最近的历史案例，在秘鲁乌马拉总统（2011-2016），当时铜产量增加到创纪录的水平——倾向于最终盛行的更加中心化的采矿方法。 

在宏观方面，随着世界各国中央银行（中国人民银行、英国央行、挪威银行、加拿大央行、澳大利亚央行、俄罗斯、智利、哥伦比亚、 巴西、土耳其、墨西哥、南非、韩国、匈牙利、捷克共和国和现在的美联储）正推进他们的正常化指导，帮助刺激大宗商品大幅上涨的宽松财政和货币政策正在被拉回。在5月中旬见顶后，衡量美国通胀预期的基于市场的指标可能已见顶，这进一步加大了下行压力。人们对缩减购债的预期，进而促使人们减少在通胀担忧蔓延时表现最好的资产。

在2016-2018年最后一波资本投资进入生产和扩大规模的推动下，大型项目开发推动了供应增长的四年，2021 年将是这四年中的第一年。未来四年（2022 年至2025年）可能出现过剩。除了中期供应状况的可见性之外，还有一种说法是，多年的投资不足已使新铜项目的数量同时处于危险的稀薄水平，届时铜的需求将飙升。因此，考虑到投资和生产之间存在较大的时间差，到2025年之后，可能会出现巨大的供应缺口，这需要今天的铜价大幅上涨才能刺激明天的铜投资。我们不同意这种说法。

首先，从中长期来看，中国会继续对铜需求产生重大影响。即使绿色需求估计与普遍预期相比相对更乐观，但未来五到十年中国传统的非绿色需求增长结构性减速可能意味着整体铜需求增长率与过去十年相比基本保持稳定（平均约为 2.6%），而不是在能源转型的早期阶段大幅加速。风险可能偏向于较慢且可能降低铜密集度的深度脱碳路径。为了降低绿色技术的成本，制造商一直在积极节约和替代风能和太阳能应用中的铜。行业反馈表明，中国境外海上风电的铜强度假设已经降低，平均从 14.5 吨/兆瓦左右降至 10.0 吨/兆瓦。来自中国行业参与者的反馈表明，中国的太阳能发电的铜强度可能会从目前约 3.1 吨/兆瓦的水平迅速降至 2 吨/兆瓦以下。

其次，在预测铜的长期供应轨迹时，重要的是要记住，铜是一种本质上存在结构性长期赤字的大宗商品，即其长期需求总是显著超过基本情况的生产意图。这主要是因为长期铜需求的确定性明显更高，往往随着全球经济增长而增长，而供应增长的可见性仅持续约三到四年左右——与生产商的资本支出和产量指导相一致。这就是预测铜矿供应的奇怪之处，这不仅是最有可能出现的供应轨迹长期持续向下倾斜的预测，而且其趋势也远低于预期的需求增长。

根据我们对需求的估计，我们认为需要额外的690万吨新矿产量才能满足2030年的预计供应缺口。当我们在2013年进行类似的预测时，我们预计到2023年的供应缺口为730万吨。2017年，我们计算出到2027年，全球供应将比世界需求少710万吨。在我们目前的预测中，我们认为 2023 年的全球供应实际上比需求高15万吨，而2027年的供应缺口已缩小至380万吨。我们几乎没有发现未来生产投资不足的迹象。根据2021年第一季度的财报以及2020年的年度报告和投资者报告，上市矿业公司披露了价值超过460万吨的增长项目，这些项目目前未计入我们的供需平衡。这些尚未确定的项目基本上将供应缺口缩小到仅230万吨。就意图的严肃性而言，虽然大多数生产商承认对资本纪律的关注，但都他们都表示他们在帮助世界脱碳方面处于独特的地位。其中许多项目将在本世纪20年代中期启动，并在这十年末逐步增加。同样重要的是要记住，这份名单不包括私营运营商和资本雄厚的中国矿商。

我们对长期激励价格的估计在6000美元/吨（基于12%的内部收益率）和6700美元/吨（基于15%的内部收益率）之间，也考虑到了可能更高的税收制度，对智利和秘鲁的项目进行了风险调整。

全球需求可能已经超过了其恢复峰值增长阶段。

全球铜的库存也在2021年第二季度出现了反季节性增长。

中国国内市场显示出过剩的迹象：铜库存在2021年第二季度反季节性增长。

这表明铜矿供应有所改善，现货铜精矿TC在4月底为底，此后一直处于缓慢但稳定的增长轨道上。

洋山铜溢价已跌至接近21美元/吨的历史最低点。

上市公司的铜资本支出持平至小幅下降。但这并不代表整个行业都是如此。

从历史上看，能源转型的实际进展所花的时间比预期的要长得多。

未来5到10年，中国传统的非绿色需求增长出现结构性减速，这可能意味着总体铜需求增长率将基本保持。

自上世纪六七十年代以来，铜的需求弹性对全球GDP增长的影响一直在稳步下降，尽管随着互联网的出现了技术复兴。随着中国传统需求领域的增长放缓，其铜的增长强度将会下降。

 尽管绿色需求增长强劲，但随着传统需求领域的增长明显减速，中国铜的总体需求增长率在未来10年可能会降至平均1.6%左右(而到2020年的10年复合年增长率为5.6%)。

长期来看，最可能投产的铜矿供应一直被认为是向下倾斜的，因为根据生产商的资本支出和生产指导，供应增长的前景只会持续3至4年左右。现实情况与此截然不同。

其他项目已经缓解了我们预计的供应缺口。

1990-2021年，上市公司投资资本的平均回报率为12.1%，其中大部分是在2004-2012年的超级周期期间积累的(22.1%)。超级周期后(2013-2020年)的资本回报率平均只有2.7%。

我们估计，长期激励价格在6000美元/吨(基于内部收益率12%)到6700美元/吨(基于内部收益率15%)之间，即使考虑到可能更高的税收制度，智利和秘鲁的项目进行了风险调整。

在短期内，我们认为之前的基本面利好因素转变为不利因素，使铜价在今年剩余时间内承压。然而，铜价在过去六个月强劲的价格表现可能更多地受到未来预期的推动，即新兴的绿色需求将打开巨大的供应缺口，这就需要今天的铜价大幅上涨以刺激明天的铜投资。在这里，我们也不同意，下面列出我们的主要反对意见。

误解 1：该行业对铜的投资不足——对 2021-2024 年产量的影响

铜价第一季度和第二季度反弹背后的驱动因素之一是疫情加剧了投资的不足，将导致供应无法跟上随着能源转型带来的旺盛需求。我们不同意这样的观点。在上一个超级周期的高峰期，69家上市矿业公司投资了史无前例的1300亿美元，导致产能大幅扩张，引发了2014-2016 年大宗商品供应过剩和价格暴跌，因为新项目在中国需求放缓之际投产。这反过来又导致全球金属和采矿业多年的自由现金流为负，从而导致资产负债表高杠杆、资本回报率低下，并最终导致资产处置。我们来自EMEA金属与矿业权益团队的同事认为 2016 年是全球采矿业的一个分水岭时刻，它重新确定了经济回报的优先级，标志着债务减少和资本限制的开始。这种限制今天仍然存在，2021-2022 年的总资本支出指导比 2012-2013 年的最高资本支出低近 40%（图表 1）。即使如此，已发布 2021 年以后资本支出指导的矿商仍大多宣布向上转变，与2015-2020年相比，全球矿业投资预计在 2021-2022 年增长 20%。

一项对大宗商品的分析显示，2012-2013 年上市生产商的最高资本支出中只有 20-25% 投资于铜项目，其余主要用于煤炭、铁矿石和石油项目。虽然有出于ESG的考虑，特别是气候变化，极大地改变了上市公司对化石燃料的资本分配，但对铜的资本支出分配并未受到影响。例如，在2016-2018年的最后一次价格上涨周期中，价值 250 亿美元的铜项目获批，年产能180万吨（见图表3）。这些项目的供应将在今年和未来三年进入市场。这些项目不仅在五年内交付，而且获得批准时平均铜价仅为 6,250 美元/吨。

例如，2015年，煤炭和石油占英国多元化矿业公司（必和必拓、拓拓、格伦、安果美国）资本支出的33%，而铜支出为24%。2020年，大公司保持铜分裂在24%不变，同时将化石燃料投资降至16%。

展望未来公开上市的矿业公司按行业披露其资本意图的指导要求，在2021-2022年期间铜资本支出概况基本持平。然而，对于整个行业来说，情况并非如此：未上市的矿业公司的资本支出目标的增加表明，自2016年上一波资本投资浪潮以来的上升趋势得以延续（图表 2）。

此外，由于利率处于历史低位，资本市场开放（图表4和图表5）。在截至6月中旬的过去 18 个月中，摩根大通覆盖的金属和矿业公司（不包括金属与矿业指数中未披露的发行人或潜在的上市发行人）已募集了270亿美元的债务，其中纯铜生产商占 70 亿美元。随着价格接近创纪录水平，摩根大通的信贷研究团队预计，21世纪2H21年债券发行将继续保持势头，并预计将再增加90亿美元的供应(《对话III:新供应和再融资机会展望》，ARJUN CHANDAR, 2021年5月19日)。

2016-2018年铜资本支出的增加反映在 2021-2024 年的铜生产概况中。短期内，疫情带来的持续挑战将继续存在，智利矿业特许权使用费增加的威胁也将继续存在。秘鲁总统大选的结果也给市场增添了一层不确定性。但尽管可能有任何罢工事件，随着新的供应将在未来两到三年内上线，我们预计2022-2023年的矿山供应增长将高于平均水平。

铜市场在很大程度上克服了第一季度的多次供应中断。2021年第一季度财报电话会议显示，所有主要生产商都维持或提高了 2021 年的生产指导，这证明了该行业的韧性。随着报告季节的结束，我们估计2021年第一季度全球铜矿供应量同比增长4.2%。现货铜精矿TC在4月底见底，自那以来一直处于缓慢但稳定的增长轨迹(图表6)，这表明了这一改善（图表6）。我们承认，我们预计今年铜产量（2130万吨）增长1.6%受到基数效应的推动，因为全球产量遭受的最大打击持续在 2020 年中期。无论如何，采矿业从COVID-19疫情的高峰期强劲反弹：铜矿产量去年同比仅收缩0.3%，明显好于最初预期的下降5%。大部分产量增长是由一些受影响最严重的秘鲁业务（如 CERRO VERDE 和 LAS BAMBAS）以及 FQM 在巴拿马的矿山的复苏推动的。然而，最强劲的增长应该来自印度尼西亚的 GRASBERG，该公司现已完全转型为地下业务。

除了现有矿山的恢复外，过去四年中批准的几个大型新项目将在今年和未来24个月内投产。必和必拓在智利的 SPENCE（185 KMT）项目于2021年第一季度投产而紫金和艾芬豪在刚果的KAMOA大型项目（400 KMT）一期于 5 月 25 日提前投产。鉴于目前的铜价环境，紫金和艾芬豪正在探索扩张计划，计划使KAMOA成为世界第二大铜矿综合体，铜年产量峰值超过800 KMT。预计紫金矿业还将在今年投产塞尔维亚的铁木(TIMOK)项目和西藏的曲龙(QUULONG)项目，这将使该公司跻身顶级生产商之列。最后，MARCOBRE在秘鲁的MINTA JUSTA项目(105 KMT)将于2021年第二季度开始投产。

这些项目之后，还将在未来两年内进行一些其他大型开发项目，包括秘鲁的QUELLAVECO、智利的 QB2、俄罗斯的 UDOKAN 和蒙古的 OYU TOLGOI 扩建项目。因此，我们预计铜矿产量将在2022年增加4.3%(2220万吨)，2023年增加3.6%(2330万吨)，2024年增加2.1%(2350万吨)，所有情况都经过6%-7.5%的中断调整（图表 7）。

误解2：可观的绿色需求增长反过来将导致未来五到十年全球铜需求总体增长出现重大的、超级周期驱动的上升。

我们不是绿色铜需求否认者。相反，我们认为我们目前对未来十年绿色铜需求的基本情况估计达到或高于当前市场共识。然而，我们认为，将这种新兴增长对整体铜需求和现货供应和需求平衡意味着什么，以及不太可能意味着什么，也很重要。绿色需求从低基数开始，这意味着未来几年的超常增长率仍将转化为相对可控的总吨数增长。从总需求的角度来看，当我们将中国传统的非绿色需求增长的结构性减速考虑在内时尤其如此，因为中国离过去十年的超级周期峰值越来越远。鉴于其巨大的市场份额，中国传统的非绿色铜需求放缓对全球需求增长仍然至关重要。我们看到绿色需求增长不是在中国需求持续增长的基础上成倍增长，而是随着中国传统需求增长的下降而从本质上接过接力棒。因此，从总需求的角度来看，这意味着即使绿色需求强劲增长，在全球范围内，我们也不预期全球经济增长的铜强度(或者,换句话说,铜需求相对于GDP的弹性)，与最近的历史将相比，将在未来五到十年大幅提高。

我们继续定期调整对铜和其他金属的绿色需求假设，自本季度早些时候我们上次更新以来，我们已将铜的绿色需求假设净提高至2025年约300万吨，2030 年超过540万吨（表1）。然而，很难将这些新的估计与我们之前的估计进行比较，因为这种变化的绝大部分本质上来自我们如何定义电动汽车需求的重新分类。从本质上讲，这是一项会计变更，以反映电动汽车中所含铜的全部数量，而不是对基本假设的重大变化。话虽如此，我们确实认为重要的是，大多数分析师（包括我们现在）展示他们的绿色需求假设的方式可能比一个没有扩大去碳化努力的世界更大。例如，展望2025年，如果我们采用仅反映纯电动汽车(或PHEV或HEV)而非ICE的额外铜需求的强度，我们对电动汽车铜需求总量的估计将下降近70万/吨，从190万吨降至120万吨。我们认为，在考虑未来十年的总吨位和绿色需求的总份额时，要记住这种双重计算是至关重要的。

除了电动汽车，我们实际上已经降低了对风力发电对铜需求的假设。我们对风力发电能力的建设仍持有相同的假设，但我们已经将中国以外海上风力发电的铜强度假设从14.5吨/MW降低到10.0吨/MW，因为进一步的行业反馈表明，虽然各项目的强度有很大差异(主要取决于与海岸的距离)，我们之前对目前除中国以外的行业标准的假设过高（有关强度和节约的更多细节，请参见下一个误解）。

至于表1至表3中提出的基本假设，我们继续使用碳中和的政策和学术路线图作为我们假设的指南。与我们目前的共识相比，我们认为我们的整体绿色铜需求估计实际上偏向于高方面，特别是对于电动汽车需求，考虑到我们相对积极的销售渗透率假设，对于电动汽车需求。即使对绿色需求到2025年的乐观预测上升到300万吨，占总需求的11%，我们仍然认为绿色需求直到才会接近超周期临界质量，甚至在2030年超过500万吨之后也可能。

之前，我们将电动汽车行业的绿色需求定义为来自BEV(或PHEVBEV或HEV)而不是ICE的额外铜需求。例如，对于含有20公斤铜的ICE车辆和含有80公斤的BEV，我们在我们旧的假设中应用了每个BEV额外的60公斤铜的强度。我们认为，这种做法最反映了该行业长期增加的需求增长。然而，为了确保我们的电动汽车方法符合可再生能源（我们应用完整的铜负荷而不是额外的负荷估算），并更直接地将自下自上的绿色假设纳入我们的整体铜需求模型，我们扩大了电动汽车需求的定义，包括电动汽车中包含的所有铜（例如。每台BEV的重量为80公斤）。

对于中国，我们参考了去年 10 月由北京清华大学的两家中国领先的气候研究机构发布的两项政策建议。第一个情景是由清湖大学能源、环境与经济研究所（3ES）的张希良教授提出的，它似乎已经告知了习主席 2060 年的目标日期（用普通话介绍）。第二种情景由清华大学气候变化与可持续发展研究所何建坤教授和中国其他 18 家研究机构于 10 月 12 日发布（中国长期低碳发展战略和路径，何建坤等，12 2020 年 10 月）。对于美国，我们参考美国的碳中和途径，WILLIAMS 等人，AGU ADVANCES，2021 年 1 月 14 日，对于欧洲，我们参考欧盟委员会工作文件，可持续和智能移动战略——使欧洲交通步入正轨 未来。2020 年 12 月 9 日。

这种更广泛的需求预期的关键是我们预计中国传统的非绿色需求将出现结构性放缓。随着中国继续度过上个十年初期的超级周期高峰，并从投资型经济向消费驱动型经济转型，我们预计其传统的非绿色需求增长将显着放缓，因为其经济增长的铜强度显著下降。这实质上意味着，在未来五到十年内，随着中国整体铜的增长强度开始向西方平均水平走低，全球对铜的绿色需求增长将基本上取代失去的中国传统需求增长（图表 8）。对我们来说，这基本上意味着至少在未来五年，甚至有可能在未来十年，绿色铜需求增长仍将更多的抵消减速中国传统需求而不是新需求本身足够强大导致持续赤字需要启动另一个铜的超级周期。

从更广泛的角度来看，表达同一观点的另一种方式是说，我们预计GDP增长的全球铜强度（或者换言之，铜需求对 GDP 的弹性）不会在未来五到十年的新兴绿色需求增长下显著增加。从历史上看，自20世纪60年代和20世纪70年代以来，铜对全球 GDP 增长的需求弹性一直在稳步下降，尽管随着互联网的兴起（以及随之而来的我们日常生活的所有电气化：电脑、笔记本电脑、手机、智能手机、平板电脑、云服务器等）和更传统的以工业为主导的中国超级周期（图表9）。展望未来，即使中国绿色需求增长强劲，我们仍预计未来十年中国的整体铜需求增长将放缓至1.6%左右（而10年复合年增长率为5.6%）到2020年），因为随着经济增长动力从投资转向消费，传统需求部门的增长显着放缓（图表 10）。这意味着中国铜的整体增长强度大幅下降，即使中国GDP增长本身也可能降至平均3-4%之间。然而，随着过去国家从快速工业化转变为更加以消费为基础的经济，这种减速与观察到的类似增长下降是一致的，我们认为这确实需要我们的绿色需求预测出现巨大的上行惊喜才能摆脱这种预期的放缓。

从全球角度来看，中国的放缓趋势意味着，尽管我们预计绿色需求的强劲增长，我们仍预计未来十年全球铜需求平均增长约2.6%，这意味着全球铜需求对GDP的弹性可能保持0.9左右，与2011年以来的平均水平相当（图表9）。因此，我们看到对铜的绿色需求在很大程度上阻止了数十年来铜的增长强度的下降，而不是推动铜显著走高。

归根结底，中国对中长期的需求仍然非常重要。综上所述，即使绿色需求估计相对乐观，我们认为铜的绿色需求尚未达到超周期临界质量，这些质量将完全抵消中国放缓，并使市场陷入难以控制的赤字。

误解3：到目前为止，阻碍世界深度脱碳的障碍很容易通过未来十年预期增加的投资来克服。而这种转变必将是铜密集型的。

绿色能源转型、电气化和脱碳都是最有可能持续下来的投资主题。但一切真正发生得有多快，以及过渡过程最终将证明对铜的需求将有多高，这些仍是非常有根据的猜测——我们觉得这一点相对被低估了。从我们的角度来看，相对于共识而言，绿色需求预测相对看涨，我们充分认识到围绕绿色需求基础案例的风险非常偏向下行，因为整个脱碳过程可能比我们目前预计的要长得多。即使预测有所提高，我们仍认为超级周期不太可能即将到来，但考虑到下行风险，我们会更加犹豫。

短期内，美国基础设施支出方面的风险可能会下降，因为迄今为止市场得到的基本上是拜登政府的愿望清单。两党在基础设施方面的谈判到目前为止一直紧张，而另一种选择——民主党单独行动并通过和解通过更大的协议——也可能被证明是困难的，因为民主党人无法承受任何背叛，至少现在看起来有点挑战性的前景。虽然短期内对美国基础设施支出的失望可能不会破坏我们为美国脱碳规划的道路，但它可能推迟进展和投资，同时对价格产生更直接的悲观影响。

从长远来看，我们有两个主要的下行担忧：a)深度脱碳的障碍比预期更大，导致碳中和的进展比我们目前预期的要慢得多；b)替代或者单位使用强度降低比我们预测的更积极，削弱了未来几十年对铜市场的影响。

关于第一点，我们认为我们的同事，市场与投资战略和摩根资产管理公司的主席Michael Cembalest，在他最近的第11篇市场能源展望《未来冲击》（2021年5月）的年度论文中，巧妙地概述了实现气候目标和减缓脱碳的主要障碍和风险。本文的大部分内容都集中在现有能源系统的复杂现实，这意味着能源转型的实际进展从历史上看需要的时间比预测的要长得多(图表11)。此外，特别是关于电动汽车，他强调了轻型汽车的使用寿命如何变长，这推迟了汽车更换和电动汽车等新技术的渗透。正如他在执行摘要中总结的那样，“本文的首要信息不是气候虚无主义；深度脱碳所需的行为、政治和结构变化仍然被严重低估。”。

关于第二点，正如我们减少海上风电应用中的铜强度所强调的，节约和替代仍是我们对铜的预测面临的另一个关键风险，尤其是考虑到近期的高价格。来自中国行业参与的坊间证据表明，铝替代已威胁到新能源汽车、太阳能光伏和风力发电对铜的需求。事实上，反馈显示，中国的太阳能发电铜强度可能很快从目前约3.1吨/MW的水平降至2 吨/MW以下。在我们的基本案例中，我们确实考虑了电动汽车和可再生能源发电中铜强度的适度下降(未来10年下降2-3%)，预计中国太阳能发电中铜强度的下降尤其严重。然而，如果我们以历史为指南，这里的风险仍然可能偏向下行，高价格只会加速这一趋势(参见《贱金属季刊》2021年3月24日，更多关于新技术令人失望的历史背景)。

误解4：铜行业未来将继续投资不足，这对2025-2030年铜产量有影响

多年来，由于投资不足，新铜项目的数量降至极低水平，而对铜的需求却将飙升。在预测铜的长期供应轨迹时，重要的是要记住，铜是一种本质上处于长期结构性赤字的大宗商品，也就是说，它的长期需求总是显著超过基本情况下的生产意图。这主要是由于铜的长期需求更加确定，其增长往往与全球经济增长一致（见图表12），而供应增长的能见度仅能延续三到四年，这与生产商的资本支出和生产指导一致。因此，基本案例的生产能力总是被预测为由于关闭和等级消耗而下降。要符合基本案例，经营必须在生产、建设中或全额融资。

这就是为什么CRU和Wood Mackenzie等咨询公司一直在预测“基本案例”矿山的产量会出现滚动峰值的主要原因。即使在增加了可能的项目之后，情况也是如此。Wood Mackenzie将这些项目定义为那些没有足够先进的项目，但在技术上和经济上都是稳健的，并且至少正在进行有银行担保的可行性研究 (图表13)。

该咨询公司估计，如果将70%的产量分配给“现有的产能”可能的项目(扩建和重新启动现有矿山)，50%的产量分配给“绿地”可能的项目(未开发的项目)，就可以很好地替代项目开发。

这就是预测铜矿供应的奇怪之处，它不仅是供应的轨迹，而且最可能持续向下倾斜的长期供应，而且它也明显低于预期的需求增长(图表14)。然而，现实情况却截然不同(图表15)。例如，Wood Mackenzie在2000年、2005年、2010年和2015年的预测是，全球铜矿供应(包括可能的项目)将分别达到峰值1490万吨(2005年)、1760万吨(2008年)、2110万吨(2017年)和2180万吨(2021年)。相比之下，去年全球铜矿供应了2090万吨铜精矿。对这一现象的解释是，在现实中，预计因枯竭而关闭的约20%的矿山产能将通过扩建保持开放，最终开发的项目是“很可能”项目加上一部分所谓的“可能”项目(处于范围界定或预可行性阶段的项目)和完全“不为人知”的项目的组合。

误解5：2024年以后将出现创纪录的巨大供应缺口

展望2021年以后，我们预计全球矿山供应将在2024年达到峰值，约2350万吨，然后在2030年降至2020万吨。这些预测包括基本情况下的矿山产量和可能项目的额外供应。应用我们对需求的估计(到2030年为2960万吨)，我们认为还需要增加690万吨的新矿产量来满足2030年铜的供应缺口(图表16) 。当我们在2013年做过类似的测试时，我们预计到2023年将出现730万吨的供应缺口。2017年，我们计算出，到2027年，全球供应将比全球需求少约710万吨(计时周期:三种估算长期铜价的方法，2017年6月)。在我们目前的预测中，我们预计2023年全球供应将高于需求150公里/吨，而2027年的供应缺口将缩小至380万吨(见图表17)。

关于供应将来自何处、应包括哪些项目，同样重要的是，第一次商业生产何时开始，都明显存在不确定性。我们将铜生产商自身作为指导。

差额由我们数据库中可能的项目和废品来弥补。历史先例表明，废料满足了总需求的16%。

据2021年第一季度收益报告以及2020年年度报告和投资者陈述，上市矿业公司披露价值超过460万公吨的增长项目，目前在我们的“可能”项目库存(即不占我们的供需平衡)或完全缺失的从我们的数据库(表4)。这实质上230万吨的供应缺口缩小未知的项目。就严肃的意图而言，虽然大多数生产商承认关注资本原则，但他们都表示，他们在帮助世界脱碳方面具有独特的地位。许多这样的项目将在本世纪20年代中期启动，并在近十年末进一步增加。同样重要的是，要记住，这份名单不包括私营运营商和资本雄厚的中国矿商。

例如，在秘鲁，矿业建设投资组合现在涉及46个项目，需要总投资为560亿美元。在铜方面，秘鲁能源和矿业部预计仅中国公司就在5个采矿项目中总共投资102亿美元。智利铜委员会Cochilco预测，2021-2022年智利的矿业投资至少为94亿美元，是到2029年740亿美元矿业投资组合的一部分，其中已有134亿美元投入使用。虽然covid-19疫情造成了49个项目中的23个项目的延误，但没有一个项目被取消。Cochilco预计到2031年，智利的铜产量将增长23%，峰值为735万吨(2020年智利的铜产量为570万吨)，这突出表明每个项目的资本密集度较低，每吨铜的生产成本也较低。

接下来，我们确定了在整个分析过程中使用的适当的回报率。首先，我们考察了八家纯铜生产企业的历史回报率。虽然缺乏精确的可比性（不同的财务报告方法、多重金融扭曲交易等）和不同长度的历史财务数据，但这些公司呈现出几乎相同的周期性趋势（图表18）。虽然1990-2020年的投资资本回报率平均为12.1%，但其中大部分是在2004-2012年的超级周期期间积累的（22.1%）。超级周期后（2013-2020年）的资本回报率平均仅为2.7%。

2015或2016 年，为应对投资者的抵制，许许多全球上市金属和矿业公司在新的管理层下采用了新的资本配置框架和最低回报率。在新框架下，15%的税后最低预期回报率成为行业标准。尽管12.1%的总平均值与15%相差不远，但重要的是要记住，我们的样本规模包括世界上最大的纯铜生产公司，它们拥有世界一流资产。根据定义，这些公司的回报应高于行业平均水平。该图表还强调了正确把握价格周期的重要性——这显然是一项不切实际的任务。

最后，我们输入了各种税后申报表，并为来自智利和秘鲁的项目增加了额外的风险调整，以应对一个潜在的更高的税收制度。我们按所需的铜价格产量订购了剩余的230万吨的产量，以产生目标内部收益率。激励价格由项目所需的铜价格决定，该铜价格推动累计产量超过230万吨，以填满我们估计的剩余供应缺口所需的阈值（图表19）。总体而言，我们的分析表明，铜的激励价格可能在6000美元/吨（基于内部收益率12%）至6700美元/吨（基于内部收益率15%）之间。