人民币汇率为何突破6.4？对股债有何影响？

10月以来美元指数中枢升至94以上，在此背景下人民币逆势走强，并一度突破6.4。究其原因，我们认为一方面源于我国持续强劲的出口表现、中美关系有所缓和以及充裕的境内美元流动性，另一方面美国国内非农数据表现疲弱、全球美元流动性泛滥、欧洲主要经济体的加息预期等因素导致美元指数缺乏持续上涨动能，美元承压。在股汇联动效应下，权益等风险资产或受益于短期人民币强劲表现导致的投资者风险偏好提升。而对于债券市场，四季度债市或面临进一步调整的风险，在中美利差维持震荡的行情下，债市受到汇率的影响则相对中性。

人民币汇率和美元指数走势脱离并非个例。今年1-3月，在美国就业数据改善，同时资本流入对人民币需求形成支撑的背景下，人民币汇率和美元指数就曾出现脱离，即美元指数走强，从1月6日的89.42上行至3月8日的92.41，而同期人民币则在6.44-6.50区间内平稳运行。随后的时间里（3月-9月初），无论是美元对人民币的即期汇率还是美元指数都表现出相对一致的走势。

9月中旬后，人民币汇率与美元指数走势再度出现脱离，在美元指数整体上涨背景下人民币强势突破6.4。具体来看，美元兑人民币的即期汇率从6.435（9月15日数据）一路下行至6.3998（10月19日数据），为6月23日以来的最低水平。同时期内，美元指数则从92.49升至93.78。十月初美元指数一度突破94，但随着英国央行行长Andrew Bailey释放鹰派信号后，美元指数重新跌回94以内。

近几个月来我国出口均超市场预期，贸易顺差规模增长为人民币形成支撑。在制造业PMI逐步回落、经济增速面临压力下，8月和9月的出口延续强劲表现，两年复合增速分别达到了17%和18.4%。在出口大超预期、进口保持相对平稳的情况下，9月贸易差额录得667.6亿美元，环比增加114.2亿美元，且两年复合增速持续高增，对人民币汇率形成支撑。

中美关系缓和以及中国继续深度参与国际贸易一方面提振了投资者的信心和市场风险偏好，进而提高人民币资产的吸引力，另一方面也提升了我国后续的出口预期。除了外贸数据的亮眼表现，近期中美关系缓和以及其他一些对我国外贸有所利好的事件都间接驱动了人民币的强势。一方面，10月5日美国贸易代表办公室（USTR）正式宣布，重启中国产品加征关税的豁免制度，美国贸易代表办公室就549项产品排除清单对外征求意见。根据我们在《债市启明系列20211015—为何不应对出口过度悲观》中的测算，若在今年年底逐步达成一致开始启动豁免，或在明年可以额外贡献300亿美元左右的出口金额，对全年出口增速向上拉动0.9个百分点。同时中美贸易关系的缓和对于投资者风险偏好无疑是一种提振，进而有助于提高人民币资产的吸引力，增强人民币需求。另一方面，近期举办的广交会等，都表明我国将继续积极且深度地参与国际贸易，彰显我国深化对外开放的决心，也对我国后续的出口预期有所提升。

强劲的出口表现下，近几个月来的结售汇持续顺差也印证了人民币持续流入。8月银行结汇率为65.84%，售汇率为64.04%。从历史上看，当前结汇率维持在相对稳定水平，但售汇率处于历史较低水平，表明售汇意愿较低。从结售汇差额来看，今年以来除4月出现小幅结售汇逆差，其余月份结售汇均保持顺差，尤其是7月以来结售汇顺差逐步走阔，在出口亮眼表现下，人民币持续流入。

非农数据再爆冷，叠加美国国内较高的通胀水平，美元指数承压。从美国经济基本面来看：（1）非农就业数据继续远低市场预期，美国9月季调后非农就业人口增加19.4万人，创2021年1月以来新低，失业率降至4.8%，也为2020年3月以来新低。分行业看，休闲酒店业回暖，政府部门拖累增长；（2）美国国内通胀压力仍大，9月美国CPI当月同比录得5.4%，为年内最高，核心CPI当月同比则与8月水平持平。疲弱的就业和较高的通胀水平在一定程度制约了美元指数持续上行。从中美两国的通胀水平看，美国的通胀已经传导至下游，而我国目前PPI维持高位，通胀的主要问题是PPI和CPI的剪刀差较大，全面通胀格局并未形成。因此整体通胀压力不及美国，这在一定程度上使美元承压。

流动性方面，无论是境内的美元还是全球美元均呈现流动性泛滥，削弱了美元指数上涨动能，导致美元承压。全球角度，今年以来美联储逆回购急剧攀升，截至10月13日美联储隔夜逆回购其他项规模已经达到13647.01亿美元，全球流动性泛滥；境内角度，当前商业银行体系内的美元存量规模依然处于近五年以来的高位，国内的美元流动性同样较为充裕。综合来看，美元流动性泛滥的大背景下，美元指数上行动能不足。

英国央行行长在10月17日释放鹰派信号成为美元指数回落至94以下的触发因素，后续若欧美央行均收紧货币政策，美元指数或难以大幅上涨。据华尔街见闻报道，当地时间10月17日“英国央行行长安德鲁贝利(Andrew Bailey)发出信号，称随着通胀风险上升，英国央行正准备加息。”由于美元指数的加权属性，在英国释放鹰派信号后，英镑、欧元等非美货币走强导致美元指数回落至94以下。考虑年内能源危机难以缓解，主要能源产品价格高位盘旋，欧洲各经济体同样面临通胀压力，若欧盟和英国央行考虑加息等或收紧政策，则美联储后续Taper甚至加息等政策对于美元指数的提振作用将被削弱。

股汇联动效应下，短期内的人民币走强有助于提高投资者风险偏好，利好权益类风险资产。对比2016年以来的美元对人民币即期汇率和万得全A指数，发现二者存在一定的相关性，究其原因，人民币走强会提高投资者的风险偏好以投资风险资产，而风险资产的高收益又会潜在提升人民币的吸引力。以今年4月1日-5月31日为例，期间美元兑人民币即期汇率受中国经济基本面影响，从4月1日6.57下行至5月31日的6.36，同期的A股市场在基本面向好以及上市公司盈利预期修复下继续走高。当前短期内人民币强劲或可带动投资者风险偏好提升，万得全A指数大概率表现较好。

而对于债券市场，四季度债市或面临进一步调整的风险，在中美利差维持震荡的行情下，债市受到汇率的影响则相对中性。当前通胀是国内利率的制约因素，此轮人民币走强对债市影响相对中性。同样对比2016年以来的美元对人民币即期汇率和10年期国债到期收益率，发现汇率对于利率的解释力度较弱，即在人民币表现强劲的情况下，10年期国债收益率的表现并不确定。尽管历史上存在“股债汇”三牛局面，但当前国内通胀形势愈演愈烈，并对货币政策宽松形成一定制约，“股债汇”三牛的形成条件并不具备。四季度债市或面临进一步调整的风险，中美利差维持围绕140bps上下波动，债市逆风叠加中美利差维持震荡行情，债市受到汇率的影响则相对中性。

后续人民币呈现双向波动特征的概率更大。9月下旬以来美元指数震荡上行，但期间人民币表现出了强韧性，这也表明了当下人民币汇率和美元指数的脱离。在出口可能受到限电因素的短期扰动、以及市场对美联储Taper节奏、加息预期变化等各因素的相互作用下，美元指数或将保持震荡走势，人民币将呈现双向波动特征的概率更大。

今年9月中旬以来人民币汇率与美元指数走势再度出现脱离，在美元指数整体上涨背景下人民币强势突破6.4。我们认为此次人民币快速走强的原因有二：一是出口表现强劲，贸易顺差规模增长为人民币形成支撑。中美关系缓和以及中国继续深度参与国际贸易一方面提振了投资者的信心和市场风险偏好，进而提高人民币资产的吸引力，另一方面也提升了我国后续的出口预期。此外，持续的结售汇顺差也一定程度上印证了人民币持续流入；二是美元指数上行动力不足，在美国国内非农数据表现不佳的基本面下，美国较中国更为广泛的通胀压力、全球以及中国境内过度充裕的美元流动性、欧洲主要经济体的加息预期等因素导致美元指数上涨动能被削弱，美元承压。

就大类资产而言，短期内人民币的强劲有利于提高投资者的风险偏好，进而利好权益类风险资产；对于债市而言，当前国内通胀形势对货币政策宽松形成一定制约，“股债汇”三牛的形成条件并不具备。四季度债市或面临进一步调整的风险，债市逆风叠加中美利差维持震荡行情，债市受到汇率的影响则相对中性。

2021年10月20日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-13.09bps、-7.13bps、-6.47bps、-3.90bps和5.05bps至2.08%、2.21%、2.45%、2.49%和2.54%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.48bp、-2.57bps、-1.38bps、-1.24bps至2.38%、2.69%、2.86%、3.00%。10月20日上证综指下跌0.17%至3,587.00，深证成指下跌0.33%至14,452.25，创业板指下跌0.37%至3,285.12。

央行公告称，为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，10月20日以利率招标方式开展了1000亿元7天期逆回购操作。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

10月20日转债市场，中证转债指数收于409.15点，日上涨0.07%，可转债指数收于1693.11点，日下跌0.11%，可转债预案指数收于1413.94点，日上涨0.12%；平均转债价格141.41元，平均平价为113.22元。今日弘信转债（123029.SZ）退市，375支上市交易可转债，除英科转债、冀东转债和今天转债停牌，197支上涨，5支横盘，170支下跌。其中清水转债（17.95%)、金轮转债（8.57%）和恩捷转债（7.56%）领涨，长城转债（-14.69%）、震安转债（-4.58%）和靖远转债（-3.09%）领跌。370支可转债正股，131支上涨，21支横盘，218支下跌。其中清水源（20.02%）、金轮股份（10.00%)和华自科技（7.88%）领涨，康隆达/长城科技（-10.00%）、靖远煤电（-7.12%）和傲农生物（-7.04%）领跌。

上周转债市场先抑后扬，交投情绪仍旧处于持续回落趋势中。市场风格轮动仍在延续，强势板块波动不减，低估值板块则表现相对稳健。

转债市场在经历了一轮快速的风格轮动后逐步企稳，我们重申四季度市场并不缺乏机会的判断。过去一个月我们在周报中反复强调调整持仓结构均衡配置，在此基础上，我们建议遵循扩散布局的思路，增加价值风格的配置比重，在成长与周期中精细筛选。我们继续看好价值类板块的修复。

周期属于当前市场波动最大的板块，总体上全球经济开始面临增长压力也会进一步抑制商品的潜在需求，同时上游价格的高企也对下游的需求产生负面影响。但短期部分商品受到较为严苛的供给约束可能会使得少数商品价格持续位于高位。我们更建议布局供给硬约束较大、需求仍存在修复空间的品种，例如原油、小金属等板块。特别是随着疫情在全球的缓和，可能进一步刺激能源需求。

近期泛消费板块回暖明显。随着经济增长动能的回落，消费板块可能会再次展现出稳健的特性，消费回暖的趋势虽有扰动但已经有部分行业呈现出较高的景气度，部分标的也创出了新高，建议投资者继续布局这一方向，深度调整后相关转债提供了不俗的空间。

我们过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重alpha，我们建议优选龙头个券配置。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注半导体、光伏、新能源、通信等板块，也可以进一步关注科技与消费的结合板块。但当前的重点是均衡持仓的选择，积极应对市场情绪的波动。

高弹性组合建议重点关注东财转3、新春转债、斯莱（精达）转债、嘉元转债、金诚（滨化）转债、奥佳（蒙娜）转债、恩捷转债、晶科转债、比音转债、伯特转债。

稳健弹性组合建议关注杭银转债、昌红转债、旺能转债、天壕转债、台华转债、天能（福能）转债、润建转债、朗新转债、利德（聚飞）转债、恒逸转债。

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。